Crise sanitaire de la COVID-19 et risque de fragmentation au sein de la zone euro : un nouveau défi pour l’économie européenne

En causant un nombre considérable de décès, la pandémie due à la COVID-19 a provoqué une catastrophe sanitaire et humaine de grande ampleur. Mais le coronavirus a également eu des impacts économiques et financiers sur les principales puissances économiques de la zone euro, que ce soit en Allemagne, en Espagne, en France ou en Italie. Ce qui a aussi provoqué des tensions entre ces pays et amené la Commission européenne et la BCE à prendre des mesures pour éviter, une fois de plus, un éclatement de la zone euro.

Par Louis Job, Professeur des Universités émérite en Sciences Economiques, IEP Grenoble, Laboratoire PACTE (UMR CNRS)

L’objectif principal de cette contribution est de revenir sur les impacts économiques et financiers de la pandémie en Allemagne, en Espagne, en France et en Italie, pays membres de la zone euro et, plus précisément, d’examiner comment la mise en œuvre du confinement a pu accroître les risques de divergence entre ces pays. Toutefois, comme la dépression économique découle de la crise sanitaire, il est nécessaire d’en dresser un rapide bilan. Le graphique, dans lequel le nombre de décès est rapporté à 100 000 personnes afin de corriger les différences dans la taille des populations, et le tableau qui suivent montrent la gravité de la situation.

Graphique 1 : Taux de décès pour 100 000 habitants

Source : Ministères et organismes nationaux santé publique

Depuis le début de la pandémie, le nombre de décès en Europe est en augmentation constante, atteignant des sommets pour certains pays, comme en témoigne le tableau ci-dessous.

 AllemagneEspagneFranceItalie
Nb cumulé des décès 27 juin 20209 07428 40630 02934 967
Population (en millions d’habitants)83476760,5
Nb de morts / 100 000 habitants10,960,844,857,9
Source : Center for Systems Science and Engineering
de l’université Johns-Hopkins (juillet 2020)

Entre fin février et début mars, les taux d’accroissement quotidiens des décès étaient si forts qu’il était nécessaire de prendre des dispositions radicales. Les responsables politiques ont alors décidé de confiner les populations, et ceci s’est traduit par la mise à l’arrêt des économies. Cette décision d’arrêter la production correspond à un choc d’offre et comme la plupart des pays ont adopté cette mesure, ce choc est symétrique. Avec cette dépression, du fait du ralentissement des dépenses, voire des pertes de revenus dues au développement du chômage, le choc de demande, cumulé au choc d’offre, a provoqué dans un second temps la crise économique.

Cette crise n’a cependant pas affecté les pays et les secteurs économiques de la même manière. De plus, dans cette contribution, la dimension financière de la crise est appréhendée par la trajectoire des finances publiques, et notamment celle des dettes publiques nationales. La variété des situations au sein de la zone euro s’est traduite par une divergence croissante des coûts d’emprunt par les États et ce risque de fragmentation de la zone s’est accompagné de tensions croissantes entre les partenaires. Cette contribution examine aussi dans quelle mesure le dispositif mis en place, dès le 18 mars, par la Banque Centrale Européenne a pu rassurer les intervenants sur les marchés des dettes souveraines.

La mise à l’arrêt des économies a transformé le ralentissement existant en dépression économique

Dans les pays examinés, le confinement des populations a été appliqué au cours du mois de mars. Par conséquent, les statistiques d’Eurostat du 1er trimestre 2020, ne peuvent pas bien capter les impacts de la mise à l’arrêt des économies. Toutefois, le tableau qui suit, montre la tendance à la baisse de l’activité économique entre janvier et mars :

 ALLESPFRAITA
Taux de variation du PIB (unités : %)-1,86-4,80-5,13-5,22

Compte tenu de l’ampleur de la diminution de l’activité, la crise à laquelle sont confrontées les économies correspond à une véritable dépression et ne se réduit pas à une récession.

Les indices mensuels d’Eurostat des évolutions de la production dans les secteurs de l’industrie manufacturière, de la construction et des ventes dans le commerce de détail en France, en Allemagne et en Italie, en mars, avril et mai permettent de voir les impacts différenciés du confinement. Sur les graphiques qui suivent, les indices sont en ordonnée.

Graphique 2 : Evolution de l’activité sectorielle en France

Source : Eurostat

Graphique 3 : Evolution de l’activité sectorielle en Allemagne

Source : Eurostat

Graphique 4 : Evolution de l’activité sectorielle en Italie

Source : Eurostat

Les profils de l’évolution de l’activité en France et en Italie présentent des similarités. La chute d’activité a été plus forte dans la construction que dans l’industrie manufacturière ou dans le commerce de détail, qui a mieux résisté. En outre, la chute a été plus violente en Italie, tous secteurs confondus. En revanche, en Allemagne, la baisse d’activité a été plus marquée dans le secteur de l’industrie manufacturière alors que les autres secteurs ont nettement moins souffert du choc d’offre.

Ce choc d’offre a mécaniquement affecté le marché du travail et, comme l’a indiqué la DARES en France, le nombre des demandeurs d’emploi de catégorie A s’est accru de 827100 personnes entre avril et mars 2020. Toutefois, en mai, le nombre des demandeurs d’emploi a diminué puisqu’il est passé de 4 315 700 à 4 167 400, traduisant ainsi le frémissement de reprise avec le début du processus de déconfinement.

Avec l’essor du chômage et le confinement des populations, les dépenses de consommation ont diminué. Ainsi, au choc d’offre initial s’est ajouté un choc de demande, contribuant ainsi à la dépression économique.

Comme nous allons le voir, les variables financières ont joué un rôle déterminant dans les tensions entre pays membres de la zone euro.

Le choc a créé de fortes tensions financières au sein de la zone euro

La crise sanitaire a accentué les différences des situations budgétaires et les tensions entre pays membres de la zone euro se sont accrues au sujet des modalités de financement des plans de soutien aux économies en crise. L’observation des transactions sur les marchés des obligations souveraines et du coût des emprunts par les États de la zone euro a montré que cette situation pouvait déboucher sur une nouvelle crise de la dette.

En fait, tout plan de relance a des incidences sur les finances publiques du pays qui le met en œuvre. Un déficit budgétaire se répercute sur le stock de sa dette et le financement de ce déficit peut être assuré par l’émission d’obligations souveraines, c’est-à-dire par des emprunts sur les marchés.

Les marges de manœuvre des pays dépendent de l’état de leurs dettes et à cet égard, la situation des pays membres de la zone euro au moment du démarrage de la pandémie, était déjà très déséquilibrée. Au 4ème trimestre 2019, les montants de dettes publiques, exprimées en pourcentage du PIB, s’élevaient à 59,8% en Allemagne, à 95,5% en Espagne, à 98,4% en France et à 134% en Italie.

Bien que l’on observe actuellement la baisse du service de la dette, la soutenabilité des dettes publiques, doit être appréciée en examinant notamment l’évolution du solde budgétaire. Plus précisément, la stabilisation de la dette dépend de la relation entre le taux de croissance d’une économie et le taux d’intérêt à verser aux prêteurs, c’est-à-dire au coût des emprunts effectués par le pays. Dans l’hypothèse où le taux de croissance de l’économie serait très faible, voire négatif, la dette pourrait ne pas être stabilisée quand bien même le taux d’intérêt serait bas. Dans un tel contexte, si le pays mettait en œuvre un programme accroissant son déficit budgétaire, les craintes des prêteurs seraient accrues et le coût des emprunts serait augmenté. Quelques pays de la zone euro se sont trouvés dans cette configuration du fait de l’impact de la crise et du coût des dispositions mises en œuvre.

Par ailleurs, les règlements des transactions sur les obligations souveraines donnent lieu à des flux de liquidités en euro entre institutions financières, dont font partie les banques centrales nationales de la zone euro et sont réalisés par le biais de la plate-forme TARGET2. Ces règlements transfrontaliers entre les banques centrales nationales des pays sont inscrits à leurs bilans, en créances lorsqu’elles reçoivent ce règlement et en dettes lorsqu’il s’agit d’une sortie.

Comme lors de la crise de la dette souveraine dans la zone euro entre 2010 et 2012, on a pu constater une « fuite vers la sécurité » lors de la dépression économique provoquée par la pandémie de la COVID-19. En effet, avec l’augmentation de la demande de titres de dette allemande, les créances de la Bundesbank se sont accrues au détriment des titres de dette des pays confrontés à des problèmes de solvabilité. Ainsi, en avril 2020, la créance TARGET2 de l’Allemagne s’élevait à 918,81 milliards d’euros. En revanche, la dette TARGET2 de l’Italie était de 512,89 milliards d’euros, celle de l’Espagne 431,47 milliards et de 68,51milliards pour celle de la France. Il apparaît ainsi que les niveaux et les variations des soldes TARGET2 constituent des indicateurs de la situation économique et financière des pays de la zone.

L’évolution des taux d’intérêt sur les titres de dettes des États reflète logiquement ces mouvements. En effet, dans le cas de prêts à un État qui présente des risques, le taux d’intérêt (c’est à dire le coût du financement) que devra payer l’emprunteur, sera plus élevé comme le montre le graphique qui suit.

Graphique 5 : Taux d’intérêt des obligations 10 ans

Source : BCE

En avril 2020, le taux d’intérêt sur les obligations de dette publique allemande de maturité 10 ans était de -0,45%, de 0.06% pour les obligations françaises, de 0,82% pour les obligations espagnoles et de 1,80% pour les obligations italiennes. De plus, entre mars et avril 2020, l’écart (spread) entre les rendements des obligations italienne et allemande s’est élevé à 225 points de base et l’écart de rendement entre les titres de dette espagnole et allemande s’est accru à 127 points de base. Lorsque les coûts de financement entre les pays d’une zone monétaire tendent à s’éloigner, il y a alors risque de fragmentation de cette zone.

Des dispositifs monétaires non-conventionnels efficaces mais qui montrent des limites

Ainsi la pandémie de la COVID-19 a provoqué une crise économique et des tensions très importantes entre les partenaires européens. Comme à l’époque de la crise commencée en 2008 et sans qu’il y ait de lien cette fois-ci avec des fragilités des établissements financiers, la BCE et la Commission européenne ont été confrontées au risque d’éclatement de la zone. En outre, comme en 2015, dans le cadre de la politique d’assouplissement monétaire, et notamment avec le programme d’achat d’obligations publiques, cette fois-ci, grâce à son programme d’urgence de rachats de titres de dette contre la pandémie (PEPP) d’un montant de 1350 milliards d’euros, la BCE a momentanément réussi à réduire les écarts des taux d’intérêt sur les obligations souveraines. En effet, à la fin mai, les taux d’intérêt sur les titres de dettes de maturité 10 ans avaient baissé de 1,80% à 1,76% pour la dette italienne et de 0,82% à 0,74% pour la dette espagnole.

En définitive, cette contribution a examiné les différents impacts de la mise à l’arrêt des économies de 4 pays de la zone euro, en réponse à la gravité de la situation sanitaire due à la COVID-19 et elle a montré les effets de l’attitude pragmatique de la BCE. En effet, cette nouvelle expérience de l’usage d’un dispositif de politique monétaire non conventionnelle a confirmé l’efficacité de cet outil en cas de choc symétrique. Toutefois, face aux chocs d’offre puis de demande qui ont touché les pays, le défi ne sera complètement relevé qu’avec des stratégies communautaire et nationales de dépenses d’investissements dans le secteur de la santé et dans les secteurs moteurs, avec une coordination améliorée des mesures budgétaires nationales et avec la mise en place d’une meilleure gouvernance des finances publiques, notamment dans les États qui rencontrent des difficultés de solvabilité.

Pour aller plus loin

Banque Centrale Européenne ; Bulletins économiques, n°2, Mars 2020, n°3, Mai 2020 et n°4, juin 2020.

Baldeschi, L, Cohen, J & Drut, B ; Comment les années Draghi ont changé la Banque centrale européenne, Bréal, 2019.

Bénassy-Quéré, A et Coeuré, B ; Economie de l’euro, La Découverte, 2014.

Benassy-Quéré A, Coeuré, B, Jacquet, P et Pisani-Ferry, J ; Politique économique, 4ème ed. De Boeck Supérieur, 2017.

De Grauwe, P ; Economics of Monetary Union, 12th Ed., Oxford University Press, 2018.

European Central Bank ; Financial Stability Review, May 2020.